Moat (økonomisk voldgrav)

En moat (på dansk økonomisk voldgrav) er en varig konkurrencefordel, der gør det svært for konkurrenter at tage et selskabs kunder eller presse dets marginer. Udtrykket er gjort kendt af Warren Buffett, der sammenligner et godt selskab med en borg, hvor voldgraven holder angriberne væk. Jo bredere voldgraven er, desto længere kan selskabet tjene et afkast over sine kapitalomkostninger.

Sådan virker det

Der er nogle få typiske kilder til en moat:

• Netværkseffekter: produktet bliver mere værdifuldt, jo flere der bruger det. Betalingsnetværk som Visa og Mastercard er klassiske eksempler.
• Skifteomkostninger: det er dyrt eller besværligt for kunden at skifte, fx et ERP-system, der er bygget ind i hele virksomheden.
• Immaterielle aktiver: patenter, licenser og stærke brands, der giver prisstyrke.
• Omkostningsfordele: stordrift, bedre processer eller adgang til billigere råvarer.
• Effektiv skala: et marked, der kun er stort nok til én eller få aktører, fx en lufthavn eller et rørsystem.

Sådan regner du det ud

En moat kan ikke måles direkte. Den efterlader til gengæld spor i regnskabet. Det tydeligste spor er, at afkastet på den investerede kapital holder sig over kapitalomkostningerne i mange år:

Merafkast = ROIC - WACC

Eksempel

Regneeksempel: Selskab A har i ti år haft en ROIC på mellem 22 % og 28 %, og dets WACC er omkring 8 %. Hver krone, selskabet geninvesterer, tjener altså langt mere end det, investorerne kræver. Selskab B havde en ROIC på 25 % for tre år siden, men den er siden faldet til 9 %, fordi nye konkurrenter har sænket priserne. B havde en god periode. A ser ud til at have en moat.

Det skal du være opmærksom på

Jeg leder efter moats, fordi selskaber med en bred voldgrav ofte kan holde på deres marginer gennem flere konjunkturcyklusser. Jeg er dog forsigtig på tre punkter. For det første kan voldgrave tørre ud: patenter udløber, og ny teknologi kan gøre en fordel værdiløs. For det andet er en høj ROIC i et enkelt år intet bevis. Jeg vil se den over mindst fem til ti år. For det tredje er prisen afgørende. Selskaber med en kendt moat handler ofte til et højt P/E-tal, og så kan selv et fremragende selskab give et skuffende afkast.