Kurs/indre værdi under 1, testet på 104 danske aktier

Kapitel 2 af 8

Rabatten har en grund

Aktier handler ikke under indre værdi ved et tilfælde. Markedet tvivler typisk på en af to ting. Enten at selskabet kan tjene penge nok på egenkapitalen. Eller at egenkapitalen overhovedet er det værd, regnskabet siger.

Spørgsmålet er derfor, om tvivlen er overdrevet. Det ville jeg have et tal på, så jeg testede det på alle de danske aktier, jeg kunne få data for.

Kapitel 3 af 8

Jeg testede 104 danske aktier

Hver måned fra 31. marts 2022 købte jeg alle aktier på hovedmarkedet med K/I under 1, lige meget i hver, og solgte dem, når K/I kom over 1. Indre værdi er fra det seneste årsregnskab, tidligst brugt tre måneder efter regnskabsårets slutning, så jeg kun bruger tal, man faktisk kunne kende.

Resultatet frem til 23. oktober 2026: +91 %, ca. 15 % om året. Alle 104 aktier med lige vægt gav +32 %, og C25-kursindekset +5 %. Porteføljen havde typisk 20-31 aktier.

Kapitel 4 af 8

At købe, når en aktie falder under 1, virkede ikke

Så delte jeg aktierne op. 25 aktier var allerede under 1 i marts 2022. Deres medianafkast var +76 %, og 17 af dem slog markedet.

28 aktier faldt først under 1 senere. Købt den dag, de ramte under 1, gav de et medianafkast på +13 %, og 12 gav tab. HusCompagniet faldt 76 %, Agat 60 % og German High Street Properties 55 %. Tvivlen var berettiget.

Og blandt alle 53 aktier steg de 16 banker i snit +158 %. De øvrige 37 selskaber steg +46 %, med en median på +10 %.

Kapitel 5 af 8

Bankerne var billige af en grund, der forsvandt

Fra 2015 til sommeren 2022 var Nationalbankens indskudsbevisrente negativ, i 2019 helt nede på -0,75 %. En bank tjener især på forskellen mellem udlånsrenten og det, den betaler for indlån, og med negative renter blev den forskel presset. Det gjorde det svært at forrente egenkapitalen.

Den 9. september 2022 blev renten positiv igen, og et år senere var den 3,60 %. De fem små banker, jeg ser på senere, øgede deres netto renteindtægter med 73-125 % fra 2021 til 2025. Den grund til tvivl, der havde holdt kurserne nede, forsvandt på et år.

Kapitel 6 af 8

Markedet betaler for forrentningen

Grafen viser 15 danske banker. I 2021 lå næsten alle på K/I 0,55-0,96, uanset hvor meget de tjente på egenkapitalen. Markedet troede ikke på, at overskuddet ville holde. Kun Ringkjøbing Landbobank skilte sig ud.

I dag passer K/I langt bedre med egenkapitalforrentningen. Danske Bank forrenter egenkapitalen med 14 % og handler til 1,64. De fem små banker forrenter den med 6,5-9,6 % og handler til 0,93-1,02. Den stiplede kurve viser, hvad K/I burde være, hvis man kræver 9,5 % i afkast og venter 2 % i vækst.

Kapitel 7 af 8

Tjek, hvad egenkapitalen består af

Den anden grund til tvivl er egenkapitalen selv. DFDS handler til K/I 0,62, men 73 % af egenkapitalen er goodwill og andre immaterielle aktiver fra tidligere opkøb. Trækker man dem fra, er den materielle indre værdi 66,69 kr. pr. aktie, og kursen er 2,3 gange den.

Det samme gælder Solar, Matas, HusCompagniet, Scandinavian Tobacco Group og TCM, som alle ser billige ud på K/I. En bank har næsten ingen goodwill. Dens egenkapital består af udlån og kapital, og derfor var bankernes lave K/I lettere at stole på.

Kapitel 8 af 8

Fem små banker handler stadig til indre værdi

Lollands Bank, Hvidbjerg Bank, Fynske Bank, Danske Andelskassers Bank og Møns Bank ligger på K/I 0,93-1,02. De steg 41-76 % fra marts 2022, mens Skjern Bank og Djurslands Bank steg over 250 %. Forskellen er forrentningen: de fem tjener 6,5-9,6 % på egenkapitalen, de andre 13-15 %.

Det, der kan ændre det, er opkøb. Nykredit betalte ca. 1,8 gange indre værdi for Spar Nord (mit regnestykke: 210 kr. pr. aktie mod 117 kr. i indre værdi), og Vestjysk Banks minoritetsaktionærer fik 1,3 gange den materielle indre værdi ved fusionen til AL Sydbank. Fynske Banks fusion med Nordfyns Bank blev aflyst i 2025.

Pas på med 2026-tallene: en stor del af årets overskud i flere af de små banker er en engangsgevinst fra salget af aktier i BEC til Nykredit. Basisindtjeningen er det bedre mål.