ASML er ikke et navn, de fleste danske investorer støder på i dagligdagen, i modsætning til for eksempel NVIDIA. Men uden ASML er der ingen NVIDIA-chips, ingen Apple-processorer og ingen avancerede AI-datacentre. Selskabet fremstiller de litografimaskiner, der “printer” kredsløbsmønstre på siliciumskiver, og er verdens eneste leverandør af EUV-maskiner (extreme ultraviolet), den teknologi der er nødvendig for at lave de mest avancerede chips. Det er den type strukturelle flaskehals, jeg selv finder mere interessant at forstå end selve AI-chip-producenterne, fordi den samme maskine skal bruges, uanset hvem der i sidste ende vinder AI-kapløbet.
Q2 2026 i tal
ASML rapporterede 9,3 mia. euro i samlet omsætning i andet kvartal 2026, med en bruttomargin på 54,0 %, begge dele over selskabets egen guidance. EUV-systemsalget udgjorde 3,8 mia. euro, øvrige systemer (primært DUV) 2,8 mia. euro, og Installed Base-forretningen (service og opgraderinger af allerede solgte maskiner) 2,8 mia. euro, 300 mio. euro mere end ventet, fordi kunderne i stigende grad køber opgraderinger for at presse mere produktivitet ud af eksisterende maskiner.
Selskabet hævede samtidig sin fulde års-guidance for 2026 til 43-45 mia. euro i omsætning med en bruttomargin på 54-56 %, og venter 11,0-12,0 mia. euro i omsætning i Q3 2026 alene. Det er ikke et selskab, der er i tvivl om, hvor efterspørgslen kommer fra lige nu.
En ordrebog, der næsten er fyldt op
Det tal, jeg selv hænger mig mest i, er ikke kvartalets omsætning, men hvor langt frem ordrebogen rækker. Ifølge selskabet selv er man allerede tæt på at have modtaget alle de ordrer, man har brug for til 2027, og har samtidig modtaget et stort antal EUV-ordrer til 2028, hvor ASML nu undersøger endnu en kapacitetsudvidelse på 30 % oven i den udvidelse, der allerede er planlagt til 2027. Det er en usædvanlig synlig indtjeningsvisibilitet for et industriselskab, og det er hovedårsagen til, at jeg overhovedet interesserer mig for aktien som en langsigtet position frem for en kortsigtet AI-satsning.
Den nyeste og dyreste maskingeneration, High-NA EUV, nåede i 2026 en vigtig milepæl, da Intel kvalificerede teknologien til udvalgte produktionslag på sin 18A-proces, det første store logik-produkt der reelt tager teknologien i brug i stor skala. Hver High-NA-maskine sælges til 2-3 gange prisen af en almindelig EUV-maskine. Jo hurtigere flere fabrikker (især TSMC og Samsung, ikke kun Intel) begynder at tage teknologien i brug, jo mere trækker det den gennemsnitlige salgspris og dermed bruttomarginen opad over de kommende år.
Konkurrencefordel: hvorfor er der ikke nogen konkurrenter?
ASMLs moat er efter min vurdering en af de mest håndgribelige, jeg selv har set beskrevet. EUV-teknologien kræver et setup af lyskilder, spejlsystemer og præcisionsmekanik, der er bygget op over årtier i samarbejde med et snævert netværk af underleverandører, blandt andet det tyske Carl Zeiss til optikken. Der findes i dag reelt ingen konkurrent, der kan levere en tilsvarende maskine, og selv om Kina ifølge nyere rapportering hævder at have gjort fremskridt med sit eget DUV-udstyr, er det ifølge samme kilder med betydelige forbehold, og langt fra på niveau med ASMLs mest avancerede maskiner. Det er en fordel, der minder mig lidt om NVIDIAs CUDA-økosystem, bare endnu mere fysisk og kapitaltung at genskabe: det er ikke kun software, der skal kopieres, det er årtiers finmekanisk og optisk knowhow.
Kundekoncentrationen: den anden side af mønten
Den samme styrke er også selskabets største risiko. TSMC, Samsung og Intel står ifølge ASMLs egen årsrapport for 60-70 % af omsætningen tilsammen, og TSMC alene for omkring 24 %. Når TSMCs 2026-capex ventes at ramme et rekordniveau på 52-56 mia. dollar, er det en klar medvind for ASML. Men Intel er samtidig ventet at skære sit eget capex med op mod 25 % i 2026, i takt med at ny ledelse strammer op og udskyder flere store fabriksprojekter. Det er en konkret påmindelse om, at selv med en monopollignende position i selve teknologien, er ASMLs vækst i sidste ende bundet til, hvor aggressivt et lille antal kunder vælger at investere, ikke kun til hvor god maskinen er.
Kina: en gradvist mindre, men ikke risikofri del af forretningen
ASML har aldrig måttet sælge EUV-maskiner til Kina. Det er ikke en ny risiko, men en fast del af rammevilkårene. Det, der derimod er nyt i 2026, er et lovforslag i den amerikanske Kongres, MATCH Act, som ville udvide restriktionerne til også at omfatte de mindre avancerede DUV-maskiner, som ASML fortsat sælger til Kina i dag. Selskabet venter selv, at Kina udgør omkring 20 % af årets omsætning i 2026, ned fra 33 % i 2025, en gradvis, ventet nedgang. Men hvis MATCH Act eller lignende forslag reelt bliver vedtaget, kan nedgangen blive brattere, end den nuværende guidance forudsætter.
Værdiansættelse
Aktien har handlet volatilt i 2026 og er faldet omkring 13 % over den seneste uge på tidspunktet for denne analyse, hvilket jeg tager som et tegn på, at markedet reagerer nervøst på blandingen af Kina-nyheder og Intels svagere capex, selv midt i stærke kvartalstal. Til en forward P/E omkring 40 handler ASML til en tydelig præmie i forhold til Lam Research (~38x) og KLA (~34x), de to nærmeste sammenlignelige selskaber i halvlederudstyrsbranchen. Det er ikke urimeligt for et selskab uden reel konkurrence i sit kerneprodukt, men det betyder også, at en stor del af den gode nyhed, jeg har beskrevet ovenfor, allerede er indregnet i kursen. Jeg viser den aktuelle P/E løbende i boksen øverst på siden.
Hvad det betyder for mig
ASML er, for mig, en anden slags AI-væddemål end NVIDIA: i stedet for at satse på hvem der vinder AI-kapløbet, satser man på, at der fortsat skal bygges kapacitet, uanset hvem der vinder. Det gør selskabet mindre afhængigt af enkelte AI-modellers succes, men til gengæld mere afhængigt af, at et lille antal kunders capex-budgetter forbliver høje, og af, at den amerikansk-kinesiske eksportsituation ikke eskalerer yderligere. Ordrebogen for 2027-2028 og udviklingen i MATCH Act er de to ting, jeg selv vil holde tættest øje med fremover.
Denne gennemgang beskriver forretningsdynamikker og risikofaktorer generelt, og skal ikke opfattes som en anbefaling om at investere i aktien. Jeg er ikke finansuddannet, og jeg bygger min forståelse ud fra selskabets egne regnskabsmeddelelser og offentligt tilgængelig research, ikke insider-viden.